Autor: Hermano Mota

A expansão do nível de renda e do PIB das economias, geralmente inferior à taxa de crescimento de um sem número de empresas, permitiu com que ao longo das décadas o nível de internacionalização e interdependência econômica entre os países atingisse patamares nunca vistos. A necessidade de monitoramento constante das condições macroeconômicas dos mercados tornou-se um fator balizador importante para direcionar investimentos.

A classificação de risco, conceito de notas a países, bem como a estados, municípios ou mesmo empresas, atribuídos conforme o nível de risco aos investimentos representa a principal forma de monitoramento de riscos, transformando todas as percepções e análises políticas e econômicas em números-índices, comparáveis entre todos os países, através, por exemplo, do rendimento médio de uma carteira hipotética, constituída por papéis emitidos pelo Brasil no exterior, frente ao rendimento dos títulos do tesouro norte-americano de prazo comparável. Apesar disso, o risco-país não possui mensurabilidade totalmente objetiva, pois considera múltiplos fatores subjetivos e históricos, distintos impactos por país e o grau de influência externa na economia.

Os principais riscos avaliados pelas agências de classificação envolvem o risco político e o risco econômico. Como risco político, entende-se a possibilidade de um determinado governo, em qualquer esfera, exercendo seu poder soberano, faça movimentos ou tome decisões desfavoráveis aos investimentos realizados por toda a gama de investidores de uma economia. Mudanças tributárias ou legais são a forma mais corriqueira de um governo local impactar os negócios e investimentos realizados por estrangeiros no país. Os riscos a que estão expostos os investidores também incluem mudanças em políticas de comércio internacional, de investimento ou industrial, instabilidade política, o risco de desapropriação de ativos aliados frequentemente à quebra de patentes, moratória ou calote de contratos estabelecidos, golpe de estado, ou mesmo guerras civis.

O risco político está muito vinculado aos desafios que empresas e governos podem enfrentar, conforme o impacto que as decisões políticas trouxerem ao retorno dos investimentos realizados. Um país com baixo nível de risco político não necessariamente corresponde a um elevado nível de liberdade política. Um estado autoritário, com reduzida liberdade política, pode ser bastante estável, visto que a ausência de eleições e partidos de oposição impedem mudanças políticas bruscas que possam representar risco ao mercado.

A implicação do risco político a uma empresa é probabilidade de que eventos políticos possam prejudicar sua busca de ganhos através de impactos diretos, como impostos e taxas, ou impactos indiretos, como eventuais perdas de custo de oportunidade. Em virtude disso, o risco político representa um valor esperado de forma que a probabilidade de ocorrência de um evento pode reduzir a vantagem de se realizar um determinado investimento, reduzindo os lucros futuros e a valor presente. Podem impactar igualmente a todos os atuantes no mercado, quanto em um setor específico.

O risco econômico é calculado matematicamente conforme a combinação de diversos indicadores macroeconômicos e o grau de exposição é calculado de acordo com o volume de ativos e investimentos internacionais já alocados no país, ou recursos financeiros comprometidos com títulos daquele país. O risco de mercado engloba os fatores que impactam nos preços de forma a influenciar os investimentos presentes ou futuros. A partir do momento em que os preços dos ativos, as taxas de juros, o câmbio ou os insumos básicos para a produção sofrem alterações em virtude das forças de mercado exógenas ao investimento a ser realizados, eles podem impactar negativamente seu valor, influenciando em sua atratividade.

Portanto, o risco econômico compreende o risco de que o valor de uma carteira de investimentos se reduza em virtude de mudanças nos fatores externos a este investimento. Os fatores de risco padrão no mercado são a volatilidade dos valores das ações, taxas de juros praticadas, taxa do câmbio e o preço das principais commmodities. Para que um país melhore sua percepção de atratividade perante os investidores internacionais, é necessária a melhoria constante não apenas de indicadores na área econômica, mas também política, social e legal.

Mesmo com o entendimento das principais fontes de influência do risco-país, o baixo grau de entendimento pode levar a que um país aparentemente mais desenvolvido e com uma economia mais forte, tenha um risco maior que outro cuja política é mais instável. Isto pode levar, por exemplo, a críticas de entidades e analistas brasileiros, porém um claro entendimento é essencial para elevar o nível de confiança na metodologia de cálculo e, deste modo, agir para eliminar os entraves e gargalos mais importantes, melhorando a percepção de risco internacional e elevando o nível de investimentos externos.

Os investimentos, todos eles, buscam atingir um determinado retorno esperado, seja por precaução quanto a outros acontecimentos externos específicos, seja por especulação ou aplicação real no desenvolvimento do comércio e da produção. À época do escambo, toda a produção e o valor produzido por ela tinham, como prioridade, a sobrevivência frente às adversidades. A partir da invenção e uso da moeda nos meios de troca, as relações comerciais mudaram a essência da produção e as relações.

Esta essência diz respeito a que parte das aplicações financeiras passaram a ter origem em outras aplicações financeiras, e não mais apenas nos fatores de produção. O mercado de capitais se desenvolveu e passou a refletir o interesse e disposição de se investir em ativos financeiros, representados especialmente pelas bolsas de valores.

Segundo Damodaran (2004), investidores que compram um determinado ativo esperam obter retornos durante o tempo em que o detêm. Os retornos reais obtidos no período podem ser muito diferentes dos retornos esperados, para mais ou para menos, e esta diferença entre o retorno efetivo e o esperado representa a fonte de risco.

Diversos autores definem, com bastante proximidade, o conceito de risco, a volatilidade e os resultados esperados e reais de um investimento. O risco pode ser avaliado como sendo específico da empresa, do setor em que atua, do país onde está inserida ou mesmo com base em fatores externos. Para Gremaud (2007), os governos, por serem as instituições máximas dentro de um país, são considerados devedores soberanos, dado o seu poder de tributação e, portanto, os países são considerados impossíveis de falir. Os títulos públicos de um país representam o ativo livre de risco deste mesmo país, cujos retornos são base de comparação para análise de risco dos demais títulos do mercado.

Schmidt e Santos (2005) também expõem que os riscos de se investir em um ativo provêm de duas fontes, sendo estas as ações específicas e individuais de cada empresa e os movimentos dos mercados que afetam o preço de todos os ativos. Os níveis de risco dos países são medidos pela capacidade que possuem para atrair investimentos estrangeiros e honrar compromissos previamente estabelecidos. Conforme a publicação Risco País (2008), do Banco Central do Brasil, o indicador comumente utilizado para estipular o risco de um determinado país mede o “rendimento médio de uma carteira constituída por papéis emitidos pelo Brasil no exterior, em comparação ao rendimento médio dos títulos do tesouro norte-americano”, também chamados de treasuries, considerando prazos equivalentes e passíveis de comparação.

O risco país tem, por objetivo, medir o nível de desconfiança dos investidores quanto ao cumprimento ou não, por parte dos governos, do reembolso pelos títulos na data de seu vencimento. Ou seja, o investidor tem interesse em saber o quanto será recompensado por aplicar em um determinado título com uma determinada possibilidade de default, sempre considerando os títulos do governo dos Estados Unidos como ativo livre de risco, para fins de comparação.

Mesmo após o rebaixamento da nota de crédito dos Estados Unidos pela agência de classificação de risco Standard & Poor’s em Agosto último, da qualificação “AAA” para “AA+”, os treasuries continuam sendo considerados, para fins de análise e comparação, os ativos livres de risco no mundo. Por esta definição, o risco de um determinado país está embutido no prêmio sobre juros pagos por seus títulos, em comparação ao ativo livre de risco, pois quanto maior o risco, menor tende a ser a capacidade de um país ou uma empresa de honrar seus pagamentos.

A qualificação, ou rating, representa uma nota ou classificação de risco conferida ao país que emitiu uma dívida, de acordo com a avaliação de uma agência, conforme a capacidade e a disposição política para que esse país cumpra com pontualidade e totalidade, o serviço da dívida. O rating representa uma importante fonte de informações para o mercado, visto que oferece aos credores e aos que negociam estes títulos, uma opinião e análise independentes da de seus emissores a respeito do risco de crédito desta dívida. A integração cada vez maior entre as economias exige a existência de um comparativo universal para qualquer título de dívida e o rating até então tem desempenhado este papel.

Na visão de Goldberg e Veitch (2010), o risco-país está diretamente vinculado ao risco de investir sob a ameaça de mudanças no ambiente de negócios que possam negativamente afetar os lucros ou o valor dos ativos neste país. Segundo Alon e Herbert (2009), a análise do risco atribuído a um país é baseada na suposição de uma constante relação conflituosa entre o governo local e suas empresas, sendo necessárias estas extensas e continuas análises para avaliar os impactos reais e potenciais de ações dos governos sobre o ambiente de negócios local. Um país, ademais, pode experimentar inúmeras ameaças internas e externas, ou mesmo qualquer combinação entre elas, que podem trazer riscos para os negócios. O risco-país pode também ser definido como uma estimativa de probabilidade de incerteza política, com a consequente volatilidade dos ativos financeiros.

Apesar disso, o risco-país pode ser gerenciado. A gestão do risco, como uma disciplina técnica, tornou-se uma área padrão de práticas comerciais nos últimos anos. A gestão de risco, de acordo com Lessard e Lucea (2009), foi impulsionada inicialmente pelo reconhecimento de um mundo de negócios cada vez mais complexo, menos previsível e menos protegido contra ameaças internas de um país ou vindas exterior. Saber gerenciar riscos, portanto, tornou-se uma importante fonte de vantagem competitiva para as empresas, representando o processo pelo qual os riscos inerentes às suas atividades são analisados metodicamente com o objetivo de atingirem uma vantagem sustentada sobre todo o seu leque de decisões empresariais. A gestão de risco protege e agrega valor à empresa e seus stakeholders através de apoio e direcionamento para o atingimento dos objetivos do negócio.

Procedimentos de gestão de risco mal concebidos, portanto, não inspiram confiança no mercado, tampouco junto à gestão interna do negócio. A alocação de maior autoridade e responsabilidade pela gestão de risco aos gestores melhora o processo de decisão, com maior eficiência e eficácia da análise de risco.

A avaliação da gestão de riscos é composta por etapas, sendo a primeira a sua avaliação. Nesta etapa inicial não há normas específicas sobre como deve ser feita a avaliação de riscos, pois depende do tipo de investimento, da situação macroeconômica de um país ou do mercado em que a empresa atua. Porém, uma avaliação correta do risco é um componente fundamental para uma gestão eficiente, elencando a relação de prováveis e possíveis eventos que possam impactar no valor dos ativos, a probabilidade de ocorrência de cada um e a avaliação da exposição da empresa a cada um deles.

As empresas de hoje, principalmente as médias e grandes, reconhecem a importância de gerenciar antecipadamente os riscos, com crescimento da importância da área de gestão de riscos. A recente crise econômica e o desenvolvimento de novos e criativos ativos de investimento financeiro são motivos que também incentivou a criação de áreas para avaliação e gestão de riscos nas empresas. Entre eles, segundo Hood e Nawaz (2004), estão:

• a avaliação de que os riscos estão mais complexos e multidisciplinares e as opções de financiamento destes riscos estão mais restritas;
• em muitos segmentos, o risco inerente pode ser tão variável e significativo, que a gestão de risco por equipes especializadas se torna crucial;
• dentro de uma empresa, as áreas tendem a trabalhar com certa independência e, eventualmente, uma ação tomada em uma área da empresa como, por exemplo, compra de matéria-prima, pode impactar negativamente todo o negócio. Uma área que gerencie estes riscos e atue em todas as áreas-chave em cada negócio é fundamental para garantir que as decisões empresariais sejam tomadas dentro de um limite de risco pré-determinado, conforme os resultados projetados.

Os mercados emergentes têm crescido mais rapidamente que os desenvolvidos, o que os torna um destino crescente de mais investimentos internacionais. Para estes mercados, definir e priorizar as melhores oportunidades de investimento pode ser facilitado com a o estabelecimento de políticas para gerenciamento de riscos, segundo Marshall et al (2009). Como o risco-país se tornou mais conhecido e explícito, tanto empresas quanto pessoas físicas têm se tornado mais conscientes de sua exposição, sendo um desafio constante saber diferenciar aqueles que não trazem impactos significativos daqueles com potencial para causar danos reais.

Segundo Alon e Martin (1998), há deficiências nos modelos de avaliação de risco utilizados por algumas agências de classificação para responder a todas as peculiaridades em cada país ou segmento empresarial e, dadas às múltiplas variáveis existentes, empresas altamente expostas têm recorrido à criação de grupos internos para gestão e avaliação de riscos, atuando de forma independente ou junto à controladoria.

A avaliação do risco país é vital para o investimento e para fins de avaliação de risco. O rápido crescimento da atuação das empresas fora de seus mercados originais, seja para aproveitar novas oportunidades, seja para diminuir sua exposição, em países tão díspares política e economicamente quanto o Brasil e o Paquistão, exigem avaliações locais específicas. Os fluxos comerciais e de investimento ratificam a crescente interdependência internacional, tanto entre empresas como entre países. O risco-país assume, desta forma, uma elevada importância em um mundo cada vez mais interdependente.

Procedimentos de gestão de risco mal concebido, portanto, não vai inspirar confiança, eles podem até mesmo colocar os gerentes fora do assunto totalmente. Alocação de maior autoridade e responsabilidade de risco gestores, melhorar a sua formação e desenvolvimento e sua posição dentro da hierarquia de gestão ou a processo de decisão deve resultar em maior eficiência e eficácia do análise de risco.

Diferentes níveis de ratings soberanos afetam a concessão de crédito. Uma maior avaliação implica em menores taxas de juros e a presença de um padrão mais ou menos constante de classificação, sem grandes oscilações, dão maior credibilidade, facilitando o acesso de países e empresas ao mercado. Por estas razões, upgrades ou downgrades de ratings soberanos têm um impacto considerável no acesso ao crédito pelos países e empresas. Em resposta ao aumento da demanda para a avaliação de crédito, várias agências, como Moodys e Standard & Poors se tornaram especialistas em estimar ratings soberanos, estimando os riscos políticos e econômicos. Ambos os fatores, políticos e econômicos, determinam a vontade do soberano para pagar.

Estas estimativas são muito apoiadas por análises gerais de cada país, realizadas por instituições ou empresas independentes. Um caso é o da revista The Economist, que produz o country briefing de mais de 85 países, dando bases comparativas e informações micro e macroeconômicas que apoiam decisões.

Nos últimos anos, devido à maior incerteza política e às ameaças terroristas que se seguiram em diversas partes do mundo, pode se supor que o risco-país médio nas economias continuará a aumentar, onde o futuro pode ser muito mais arriscado para os investidores em relação ao risco que enfrentaram até o momento. No ambiente turbulento e totalmente interconectado de hoje, novos esforços são necessários para compreender os riscos a que países e empresas estão expostos neste ambiente. O desenvolvimento tecnológico traz novos riscos que devem ser incorporados ao ambiente, aumentando a complexidade e a responsabilidade dos gestores.

A avaliação do risco-país, de acordo com Marshall et al (2009), é fundamental para o investimento internacional, que recentemente tem migrado com mais força para mercados emergentes. Além disso, o investimento estrangeiro direto no desenvolvimento dos países tem aumentado significativamente nos últimos 25 anos, elevando o risco potencial de determinados ativos.

As avaliações tentam condensar os diversos efeitos combinados em símbolos para classificar os ativos em uma escala passível de comparação. Embora a probabilidade de inadimplência seja relativamente simples para estimar, os países, com seus bancos centrais, bem como as empresas, são avaliados também por sua capacidade de suportar estresses econômicos. Quanto mais elevado o rating, maior a capacidade de passar por um estresse econômico.

Dessa maneira, a condução da política monetária de um país fica fortemente dependente de seus instrumentos de dívida. Se, por exemplo, existe o desejo de reduzir a taxa de juros doméstica para estimular o crescimento econômico, é preciso que se diminua primeiramente a percepção de risco associada ao país, caso contrário, qualquer redução da taxa de juros doméstica não será sustentável.

Uma forma usual para expressar quantitativamente o risco-país é por meio do excesso de rendimento dos seus títulos soberanos emitidos em moeda externa em relação a um instrumento livre de risco, de características semelhantes de prazo e denominação. Desta maneira, é possível obter-se uma medida do risco do país em uma base mais frequente. Diversos estudos mostraram que os spreads dos títulos internacionais, sejam eles medidos no mercado primário, ou seja, no momento da emissão do título, ou no mercado secundário, são de fato uma boa medida para o risco-país. Essa conclusão é baseada, grosso modo, na correlação entre os spreads e os ratings atribuídos por agências internacionais.

Portanto, para que se possa compreender a evolução do risco-país, não basta entender a influência das características específicas dos países, mas é fundamental também compreender o papel dos choques internacionais.

A falta de consideração dos riscos a que as economias e seus ativos estão expostos e aos indicadores internacionais de risco costuma prejudicar a avaliação dos países. No mínimo, é preciso que haja o conhecimento sobre as consequências reais e possíveis que as motivações e decisões políticas e econômicas tomadas por um país podem trazer para sua percepção de risco pelo mercado internacional.

A deterioração da confiança do mercado por um país pode ser acelerada e, rapidamente, perder a credibilidade. A recuperação da credibilidade, por outro lado, é um processo lento e envolve não apenas transformações internas, mas também a situação da economia mundial. O capital de risco, principal criador de postos de trabalho e arrecadação de impostos, é bastante cauteloso e não tem pressa.

A economia mundial atravessa, desde 2008, uma fase de maiores dificuldades e incertezas. A globalização e a atuação dos mercados têm acelerado a percepção negativa quanto aos países e o início de crises econômicas e financeiras ao redor do planeta. As bolsas de valores, cujos índices eram divulgados, no passado, apenas após o fechamento das operações diárias, têm seus desempenhos conhecidos em tempo real, impactando no surgimento de crises de confiança.

Seja fundamentado sobre considerações reais ou mesmo sobre considerações hipotéticas, é certo que a análise do risco-país impacta a percepção do desempenho creditício soberano de um país no exterior, tanto positiva quanto negativamente. Os investidores internacionais, em maior ou menor grau, analisam estes indicadores de risco para tomar as mais variadas decisões a respeito de investimentos diretos e indiretos no país, de curto ou longo prazos. Todas as ações tomadas pelos governos afetarão esta percepção e cabe aos investidores gerenciar o risco para reduzir os impactos nos negócios ao mínimo possível.

Autor: Hermano Mota

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